Une économie mondiale confrontée au surendettement

- l'ère du recours au crédit et à l'endettement pour financer une croissance de plus en plus artificielle semble définitivement révolue. Une grande partie de l'économie mondiale est aujourd'hui confrontée à un problème de surendettement. Le désendettement nécessaire va peser sur la croissance économique, rendant encore plus difficile le service de la dette. Un cercle vicieux risque dès lors de se créer;

- les mesures prises par les autorités au cours des dernières années pour stimuler la conjoncture ont été mal conçues d'un point de vue économique. Elles n'améliorent en rien le potentiel de croissance à moyen et long terme de leurs économies et n'ont fait qu'ajouter une dette publique élevée à une dette privée élevée;

- le problème avec une dette publique élevée est que les intérêts payés sur la dette absorbent une partie de plus en plus importante des ressources qui autrement pourraient être utilisées pour créer des emplois et augmenter le niveau de vie; 

- la situation actuelle est plus critique que celle d'il y a trois ans étant donné que les taux d'intérêt sont plus bas et que le degré d'endettement des Etats est plus élevé qu'en 2008. Les autorités disposent dès lors de peu de moyens pour faire face à la crise;

- la crise actuelle est aggravée par le manque cruel de leadership des deux côtés de l'Atlantique;

En Europe : une crise financière sans précédent

- en Europe, les problèmes économiques et financiers sont amplifiés par le fait que la zone euro ne remplit pas les critères nécessaires à une monnaie unique : la coordination entre les politiques économiques des pays membres est très limitée, la mobilité du travail faible et les transferts fiscaux inexistants;

- depuis que l'euro existe, les fondamentaux économiques de la zone euro n'ont jamais été aussi divergents;

- il n'existe tout simplement pas de scénario réaliste dans lequel certains pays européens pourraient échapper à une restructuration de leur dette.. Les mesures prises pour remédier aux problèmes dans les pays de la périphérie ne font rien pour redémarrer la croissance dans ces pays. Au contraire, l'austérité budgétaire imposée va encore réduire davantage l'activité économique, entraînant une nouvelle détérioration des finances publiques ainsi qu'en témoigne l'annonce vendredi du gouvernement grec que l'objectif d'une réduction du déficit public à 7,4% en 2011 ne pourra pas être tenu à cause d'une contraction plus importante que prévue du Produit Intérieur Brut;

- en cas de restructuration de la dette étatique de certains pays, une grande partie des banques européennes cotées en bourse risquerait d'être confrontée à un problème de solvabilité. Ceci relativise quelque peu la baisse des cours boursiers des valeurs financières;

Indice du secteur bancaire de la zone euro

 - dans un récent papier intitulé 'Budget Cuts and Social Unrest in Europe, 1919 - 2009', le CEPR (Center for Economic Policy Research) note qu'il existe une corrélation positive entre austérité budgétaire et instabilité sociale. Les tendances démographiques vont faire en sorte que les programmes sociaux deviendront un fardeau insupportable pour les jeunes;

Quel avenir pour l’euro ?

- le problème de compétitivité de certains pays de la zone euro est difficilement solvable sans ajustement de leur monnaie. En l'absence d'un tel ajustement, ces pays ne peuvent redevenir compétitifs qu'à travers une réduction des salaires et une libéralisation de leur marché du travail à un moment où le taux de chômage (notamment chez les jeunes) est déjà très élevé;

- l'idée que l'euro a plus de désavantages que d'avantages est en train de gagner du terrain dans certains pays. En même temps, la classe politique actuelle continue à adhérer à l'idée que davantage d'intégration européenne est toujours à privilégier. Un clivage est ainsi en train de se créer entre les dirigeants et les populations. 

BL-Global Flexible :
Stratégie d'investissement dans le contexte actuel

mardi 06 septembre 2011

Début septembre, BL-Global Flexible est investi à 90% en actions. La moitié de cette allocation est couverte à travers la vente de futures sur indices boursiers. Le recul des taux d'intérêt à long terme a été mis à profit pour réduire la partie obligataire à 4%.

Actions

Sur base des bénéfices normalisés, la valorisation des actions n’est pas particulièrement attrayante.

A plus long terme, un environnement caractérisé (entre autres) par :

• une croissance faible dans les pays industrialisés et un risque de récessions plus fréquentes,
• une intervention croissante de l’Etat dans l’économie pour ‘résoudre des problèmes’,
• des tensions croissantes entre pays avec un risque de protectionnisme,
• des tensions sociales croissantes,
• un risque potentiel d’une inflation élevée dans certains pays,
• un risque de défaut de paiement dans d’autres pays,
• un risque d’éclatement de la zone euro ;

n'est pas de nature à favoriser une augmentation des multiples de valorisation. Au contraire.

Stratégie BL-Global Flexible

• Acheter des entreprises de qualité (faible endettement, avantage compétitif, rentabilité élevée) 
• Réduire le risque marché à travers la vente de futures sur indices boursiers
• Maintenir un biais favorable pour les marchés ‘émergents’ (Asie du Sud-Est + Brésil)
• Accorder une importance accrue aux dividendes.

Allocation actions par région

Obligations

Dans un environnement marqué par un surendettement et une croissance faible, le risque de déflation l’emporte sur le risque d’inflation. Ceci est favorable aux emprunts d’Etat de qualité. Le problème réside dans le fait qu’il existe de moins en moins d’emprunts d’Etat de qualité dans les pays industrialisés et que ceux qui à l’heure actuelle sont encore perçus comme tels (Allemagne, Etats-Unis, …) offrent des rendements très faibles.

Des fondamentaux souvent supérieurs plaident pour les emprunts d’Etat des pays émergents mais le différentiel de taux entre pays émergents et industrialisés s’est déjà beaucoup réduit.

Stratégie BL-Global Flexible

• Eviter de manière générale de prendre un risque de change sur la partie obligataire
• Pour les portefeuilles dont la monnaie de référence est l’euro, se limiter aux emprunts d’Etat des pays d’Europe du Nord
• Gérer de manière active la pondération et la duration de la partie obligataire en fonction de l’évolution des taux longs : augmentation en mars/avril 2011 après la nette remontée des taux longs entre octobre 2010 et avril 2011 ; diminution à l’heure actuelle après le net recul enregistré depuis lors
• Investir de manière opportune dans les emprunts d’Etat de certains pays émergents (en euro/dollar mais, surtout, en monnaie locale)

Devises

Dans un environnement marqué par une croissance faible et un risque de déflation, aucun pays n’est intéressé à avoir une monnaie forte. Certains pays peuvent plus facilement encourager une dépréciation de leur devise que d’autres.

Aucune des deux principales monnaies, euro et dollar, n’inspire à l’heure actuelle une très grande confiance. Des périodes d’augmentation de l’aversion au risque ont par le passé été favorables au dollar mais il faudra voir si après deux QE et la perspective d’un troisième, la monnaie américaine sera à l’avenir encore considérée comme valeur refuge.

Il est à l’heure actuelle impossible de prévoir les conséquences de la crise européenne sur l’euro : éclatement ?, renforcement (sortie de la Grèce, du Portugal, …) ?, affaiblissement (perte de crédibilité dans la BCE, sortie de l’Allemagne, …) ?.

Les autorités des pays temporairement considérés comme valeur refuge (Suisse, Japon) s’opposent activement à une appréciation de leur monnaie.

Les tendances fondamentales plaident pour une appréciation des monnaies asiatiques sur le long terme.

Les monnaies associées aux matières premières sont attrayantes surtout lorsqu’elles sont issues de pays dont les fondamentaux sont solides.

Le différentiel d’intérêt entre les principales monnaies des pays industrialisés est entrain de disparaître, les taux monétaires s’approchant de zéro un peu partout.

Stratégie BL-Global Flexible

• Considérer l’allocation par devise comme séparée de l’allocation d’actifs en ayant recours aux changes à terme pour augmenter/diminuer l’exposition à certaines monnaies
• Maintenir une exposition significative à la devise de référence du portefeuille pour limiter la volatilité
• Privilégier par ailleurs les monnaies des pays disposant de fondamentaux solides (surplus budgétaire, excédent courant, dette publique peu élevée) : SGD, CAD, NOK, SEK notamment.

La stratégie décrite supra a permis au fonds de résister à la baisse des marchés boursiers en juillet/août malgré son allocation nette de 45% en actions..